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中证协规范科创板企业定价 估值背后谁在博弈?

2019-10-17 05:03:04

来源:打古资讯

10月8日,新京报记者从多家证券公司核实,中国证券业协会近日向证券公司发布了《关于进一步明确科学创新委员会投资价值研究报告要求的通知》(以下简称《通知》),明确了证券公司发布投资价格报告的要求。中国证监会相关人员告诉记者,《通知》是真实的。

值得注意的是,《通知》明确界定了科学创新委员会投资研究的定价依据。根据评价方法和参数选择,提出了至少两种评价方法作为参考。鉴于估值结论,要求给出本次公开发行后的整体市值区间、假设不采用超额配售选择权的每股估值区间、相应的发行市盈率、计算方法等。

针对监管方面的考虑,资本证券研究所所长王建辉表示,这与当前市场对估值的困惑和怀疑直接相关。监管机构当然不希望单个集团的本地利益影响市场的长期发展,也不希望刚刚出现的小问题变成结构性问题。

首批科技板企业已经上市。业界的共识是,科技板企业没有完善的估值体系。估价有什么困难?如何估计?与此同时,企业与投资者、证券公司的投资银行甚至证券公司内部是否存在博弈?从长远来看,谁对估值有最终决定权?新京报记者特别邀请了陈达风险投资(紫晶仓储,主要投资者,已申请上市,同时也是紫晶仓储的董事)董事总经理文华生、专注于新经济领域投资的华星私募股权基金董事牛孝义、资本证券研究所所长王建辉就上述问题进行讨论。

一级市场对二级市场

科学创新委员会对国内一级和二级市场有什么影响?

温家宝:过去,中国资本市场有一个有趣的现象。一级市场投资和二级市场投资的投资理念和分析逻辑明显不同。双方使用的方法很难应用到对方的市场上进行成功的验证。例如,前者还需要考虑政策和监管审查等限制性因素,而后者也需要考虑市场(尤其是中小投资者)行为博弈的不确定性等因素。

随着创新板注册制度的推出,我认为两种投资策略将会有更多的交集和融合:一方面,一级市场投资应该结合二级市场的预判思维,监管部门批准和企业成功进入市场的因素权重将会大大降低,可以大胆地坚信“好企业一定能卖出好价格”, 但投资后,二级市场是否接受和销售好价格的因素权重将显著增加; 另一方面,二级市场投资应结合一级市场的方法,深入挖掘技术变革和产业发展。并非所有的“上市公司”都如此有价值。有必要注意回归第一原则,寻找“业绩持续良好的优秀企业”。有必要能够清楚地看到一些收入相对较低的潜在企业,甚至是尚未大规模投放市场的产品。

因此,以科学创新委员会为代表的注册制度的引入,必将改变一级市场乃至二级市场的定价体系。这是定价体系和估价逻辑的变化。不仅仅是市盈率更高,市盈率更低。资本市场成长是一个相对漫长的过程,一级市场投资机构和二级市场投资机构相互学习、相互影响,逐渐形成一个统一的概念。

牛小逸:作为一个体育组织,我们非常鼓励被投资企业登陆科技创新委员会,确实有些企业正在考虑。在我看来,科学创新委员会(Scientific Innovation Board)的功能是将中国的二级市场与中国的高科技企业联系起来,同时也给一级市场的投资者退出市场的机会,这在以前是没有完全开放过的。

王建辉:目前,因为品种相对较少,影响不是很大。然而,从对技术行业估值的影响来看,将来对与科学委员会属于同一行业的公司的估值有可能以科学委员会为基础。因此,在现有的二级市场甚至创业板市场都会有一定的比较效应。

科学创新委员会影响一级市场估值吗?

文华生:以“科学创新”为主题推出的以科学创新委员会为代表的注册系统上市制度,将改变核心技术独立、创新能力强的“硬科技”企业一级市场的定价思路。此类企业将受到更多关注,风险资本基金通常对有可能进入科学创新委员会的项目有更好的预期和估值变化。

然而,科技创新委员会只是为优秀企业提供了一条更加市场化的道路。不是每个想进入科技创新委员会的企业都必须能够卖出好价钱。并非每个申报的企业都必须能够上市。因此,我们对一级市场中企业价值的评价仍然回到它的起源。我们应该用第一原则来判断价值,不应该给企业一个很大的溢价,由哪个董事会来申报。

王建辉:伟创力是否会对一级市场的估值产生负面影响,主要取决于它是否处于伟创力鼓励的行业。目前,影响主要局限于高科技领域,对传统产业的影响相对较弱。具体而言,这种影响将反映在市场上估值参考系统的形成中。例如,一些公司将以接近80倍的市盈率登陆SciDev.Net。当其他类似行业的公司重新上市时,将不会有80次,也许是60次左右。随着参考公司越来越多,该系统的影响将越来越明显。

与受窗口指引限制的原有创业板、主板和中小板不同,科学板的系统设计将为科学板一级市场的发行形成相对独立的评价标准。

目前,只有几十家公司登陆科创办,影响尚未完全形成。目前,这种影响只是一种症状。

牛小逸:据我观察,很多人民币基金不会选择高科技企业作为目标。他们认为一个很难定价,另一个短期内很难在中国上市。因此,他们更喜欢投资成熟且盈利的传统企业。现在高科技企业可能会受到更多的关注。

然而,对投资者来说,企业是资产,资产是有价格的。如果价格超过价值,最好的企业不是一个好的投资目标。因此,投资者正在争夺企业资产的定价。

高科技企业一级市场的估值特征会影响二级市场吗?

文华生:泡沫将永远存在,只会暂时消失,无论是在二级市场还是一级市场,无论是在美国还是中国。在国内资本市场上,过去的估值泡沫往往是由于上市资源稀缺带来的壳价溢价造成的,因此泡沫更多存在于市值较小的企业。同行业市值超过100亿的创新龙头企业只有几十倍市盈率,而以下市值超过30亿的企业达到了100倍市盈率。这种现象是产业地位和投资价值的逆转。随着注册制度的引入,壳牌资源在未来将不再稀缺,也不再能够支撑小企业的市场价值。这一趋势始于去年。

看看美国和中国香港的资本市场,行业领袖倾向于发行更好的股票,在同一商业模式下首批上市的一两家公司也更受欢迎。因此,我预计科学创新委员会中的领先公司和同行业中的后续公司将在估值上拉开相当大的距离——这将有利于更好的领先公司,但自然会不可避免地存在一些泡沫。

牛小逸:我认为,至少第一批登陆董事会的高科技企业不会有像龙头企业和跟随者那样的巨大估值差距。

我也相信,只要有市场,就一定会有泡沫期或低谷期,但你必须相信,市场最终会自我纠正,而不仅仅依靠人为干预来纠正。例如,去年有大量中国股票在美国上市,其中大多数都低于发行价。事实上,二级市场认为一级市场的估值存在泡沫,并不承认这种估值,这导致了价格反转。从长远来看,如果科学创新委员会能够坚持市场化机制,我认为它将为高成长性高科技企业提供一个合理的估值体系。

为了应对泡沫,我们只需要认识到公司的价值,并在综合评估后继续投资——关键是基金在某个市场选择什么样的策略来应对。

王建辉:泡沫也含有黄金。只有当有大量参与者时,才能形成具有相对较大冲击力的气泡。随着科技创新板块中上市公司、投资者和投资者类型的增加,泡沫的传导价值只有在整个板块变大时才能被提及。

因为科学创新委员会的参与者不多,泡沫不能仅仅用估值来衡量,高估值并不意味着大泡沫。换句话说,一级市场的估值确实很高,例如,一个项目的初始市盈率是80倍,而一级市场的市盈率已经达到160倍。这也是项目参与者的一大共识,即它的估值如此之高。然而,还不确定这一共识是否具有普遍价值,还是少数人的共识。

如果创新板市场参与者不多,即使存在泡沫,也仅限于项目参与者,也就是说,泡沫的传播是有限的。

企业、投资者与证券公司投资银行

科学板企业的定价是否存在各方博弈?

王建辉:各方的要求不同。金融家希望估值越来越高。投资者当然希望估值越低越好。在这个过程中,我们需要平衡,并把经纪机构作为匹配信息的桥梁。在证券公司内部,它是一种“推荐+承销”机制,实际上是一种约束机制。在没有原有机制的情况下,证券公司作为中介机构,其中介费用就是承销费,这取决于发行价格。最终,利息实际上更接近金融家。这是过去存在的问题。证券公司的风险投资部也可以参与创新板(innovation board),这似乎为证券公司增加了投资机会,但实际上也形成了内部约束,因为后续与否和后续数量也会对其他报价机构起到示范作用,所以后续投资者不想要高价。

目前,上市公司相对较少,各方之间的博弈还远远不够。因为上市公司越来越少,即使投资者想要低估值,他们也可能面临越来越少的公司无法获得低价股票的情况。

文华生:按发行25%的股份计算,也就是说,发行完成后,上市前公司有3/4的股份属于老股东,发行时有1/4的股份属于新股东。在某种程度上,新老股东在企业以3:1的比例获得融资后分享“新蛋糕”的利益。双方的分享既统一又矛盾——低估值对占四分之三的老股东不公平,高估值对占四分之一的新股东不公平。事实上,管理层也有要求。即使管理层不持有股份,他们也代表公司的立场,并希望获得更多的业务发展融资。因此,博弈的实质是在新老股东和公司管理层之间,在不同的身份地位、不同的持有成本和不同的投资期限之间找到相对合理的平衡。

成功发行是为了平衡各方的利益需求,管理企业和证券交易商对各方的期望,使绝大多数利益相关方尽可能得到满足。满意度越高,就越成功。

证券交易商作为承销商,不仅服务于四分之三的老股东和管理层,而且还根据发行价格参与其中,并持有四分之一的新股。这种不同比例的利益平衡自然会延续到证券公司。实际上很难做好工作。外资市场投资银行经过多年实践积累了一套经验。

牛小逸:科委首先是一个重要的资本市场。从短期来看,目标相对较少。我认为,股市很有可能在登陆科技股后上涨,因为市场投资者如果想投资高科技企业,别无选择。因此,我推测,在现阶段,证券公司将比其他公司更多地争夺这个项目,也就是说,企业有更多的发言权。坦率地说,如果证券公司的价格高于其他公司,它们可能会赢得同行之间的竞争。

不过,如果未来达到相对平衡的状态,我认为二级市场的投资者肯定会有更大的发言权。例如,与美国资本市场类似,当一个企业首次与投资者接触时,它会根据投资者的反馈设定一个所谓的定价区间,然后利用这个价格区间寻找投资者进行路演。根据订货情况,公司管理层决定发行价。我认为这是一个更好的机制。

目前,主板的价格是pe的23倍。因此,可以看出科创银行与海外资本市场非常相似。

目前,科学板企业的定价是否合理?

王建辉:从存在主义的角度来看,存在是合理的。不合理的估值市场会自我纠正。我认为真正需要判断的是估值的影响,或参考价值,但目前,两者仍有待观察。目前,市场博弈不够充分,参与不够广泛。

牛小逸:坦白地说,没有绝对的高价或低价,只有市场价格。该公司的价值有可能被低估,但如果建立了以市场为导向的机制,市场最终将推高其价格。

文华生:估价实际上更受市场热度和买家热情的影响。注册制度允许市场定价,即允许更多的参与者识别企业的发展前景水平,从而对具有不同潜力的企业给予不同的估值。因此,如果一批发行的股票基本上集中在波动幅度不是很大的市盈率范围内,那么有些估值会更高,有些估值会更低,因为它们之间没有合理的距离。我认为我们需要观察这个问题。只有当更多的企业上市,样本量更大,甚至更多的无利可图的企业不能用共同的标准来衡量时,我们才能得出结论。

过去的经验与当前的困难

为什么科学委员会过去的估价经验“对水土不满意”?

王建辉:目前,没有哪个市场是独一无二的,现有的估值方法并不适合所有的市场,科学创新委员会也不例外。如果你想说你对这种情况不满意,你只能说市场在使用估值方法时需要增加一些因素,你需要微调一些参数设置的选择。

牛孝义:事实上,当你看美国所有主要投资银行的威来汽车(Weilai Motor)估值报告时,你会说该公司现在没有盈利,可能要到2023年甚至更久才会盈利。然而,该报告必须计算当时威来汽车的规模和盈利能力,并根据这些数据进行估算。仅仅因为利润点很远而且存在不确定性,定价就会有折扣。

因此,我不认为高科技企业可以避免盈利,也不认为盈利不是企业的责任。只是高科技企业在今天的高速发展阶段,为了扩大市场份额或开发某些技术,可能会蒙受一段时间的损失。然而,最终,他们的产品或技术可以被市场应用,并带来投资回报。因此,今天科学创新委员会的最大主题是如何看待未来的盈利能力。

文华生:目前有几种方法有各自的问题:如果用市盈率法(股价除以每股收益,即市盈率)进行估值,显然不可能计算出可比的市盈率,因为科学创新委员会(Scientific Innovation Board)的主要创新之一是将ipo门槛降低到净利润,甚至鼓励无利可图的企业上市。

如果用ps法(总市值除以销售额,即市场销售率)进行估值,主要是因为虽然该企业利润仍然很小,但其收入不错,可以比较。如果这个企业不再是一个初创企业,如果商业模式和产品技术已经得到验证,符合科学创新委员会的上市规则,可以拿出来接受公共投资,那么人们可以想:为什么如此可观的收入规模不能反映利润?大多数原因是由于大量投资,通常被称为烧钱。对于科技企业来说,他们通常可以在三个方面投资:规模、研发和营销。其中,医药、信息技术等企业的研发投资非常大且持续不断,仅考虑收益规模与传统a股上市公司进行比较是不够的,更有必要判断其研发投资的未来产出。

如果用pb法(股价除以每股净资产,即市净率)进行估值,它通常适用于经营资产负债表并以资产规模为基础盈利的企业,如金融机构,或资产相对较重的生产制造企业,这也应该不适用于目前大多数的科技厅企业。

如何评价科学板企业?

王建辉:谈到估值,我们不能只谈论市盈率的倍数。我们必须讨论目前的估值是三人共识还是三万人共识。每个人都希望从3万人的角度来评价这三个人的估值水平,他们之间的差异是不合理的。谈判只有两种方式,一种是把三个人的市场变成三万人的市场,另一种是从三个人的角度来判断三个人的市场。

文华生:我认为行业差异只是一个因素。最重要的是分析和判断企业发展生命周期中的阶段,识别其成长属性并采用不同的方法。

现金流贴现和股利贴现模型适用于最成熟和稳定的企业,能够准确预测未来几年的情况。市盈率(pe)和市盈率(ps ratio)的估值方法适用于利润、收入和息税折旧摊销前利润(ebitda)等相对稳定且可以准确预测的指标中的至少一项,以便进行估值比较。然而,最重要的基础是“稳定性”,这意味着可比企业的绩效增长率是相似的。一旦增长率明显不同,就需要引入增长挂钩。然而,增长率的预测也非常困难。即使预测的准确性很差,分母也会对指标产生巨大影响。因此,对于高增长、快速变化的成长型企业来说,这种方法不是很有效。

过去,在保护投资者、维护市场稳定的理念下,在该制度下上市的企业往往被筛选为相对“大而稳定”——当企业达到如此“美丽”的状态时,它们往往被“列为巅峰”,不少企业在上市后的几年里业绩发生了变化。相比之下,未来将会有更多的创业板上市企业仍处于起步阶段,在财务指标上无法与成熟的上市公司简单类比。这要求机构投资者“提前投资”。准确把握一些“小而快”的企业需要更深入的技术研究和行业研究,需要充分想象企业的真实上限有多高。

综上所述,科学创新板二级市场的估值思路可以借鉴一级市场的投资逻辑。二级市场的投资者可以根据通过产业变革和企业发展最终可以达到的上限和盈利能力进行估值。要看市场空间,我们需要看我们能盈利多长时间,我们需要经历什么,我们需要等待多长时间才能成熟。

(责任编辑:李春辉)

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