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交易标的估值猛增 浙富控股百亿元收购待考

2019-10-17 06:43:05

来源:打古资讯

9月10日,浙江富控股(002266.sz)发布了收购草案。拟通过收购浙江沈炼环保集团有限公司(以下简称“沈炼环保集团”)的100%股权,向桐庐童渊、叶彪、沈炼投资、胡金莲、石丰恒达、丰能投资等六家贸易伙伴发行股份。同时,计划以现金方式向胡先春购买杭州富阳神能固体废物环保再生有限公司(以下简称“神能环保”)40%的股权,交易标的总价为145.04亿元。

2017年,沈炼环保集团和深能环保集团相继进行股权转让。与之前的转让价格相比,此次收购中沈炼环保集团和神能环保集团的估值水平均大幅提高。因此,交易对手做出了良好的业绩承诺。

然而,在审查履行绩效承诺的能力之前,深能环保与沈炼环保集团之间的关联交易以及沈炼环保集团未来绩效承诺的核算方法或许应该得到更充分的关注。

交易标的的估值飙升。

此次交易中,深能40%的股权对应估值为15.84亿元,沈炼100%的股权对应估值为129.2亿元。

2015年6月,东方花园(002310.sz)以14.64亿元人民币购买了深能环保公司60%的股权,相当于公司整体估值24.4亿元人民币。

2017年4月,东方花园以15.11亿元的价格将深能环保60%的股份出售给杭州沈炼环保科技有限公司(沈炼环保集团的前身),估计为25.18亿元。

此次交易中,深能的整体估值约为39.6亿元,较2017年交易价格上涨14.42亿元。其中,沈炼环保集团持有的深能环保60%股权的相应价格约为23.76亿元,比2017年收购的价格高出8.65亿元,升值率为57.27%。

与深能环保一样,沈炼环保集团在此次收购中的估值也大幅上升。

2017年6月,童渊桐庐向沈炼环保集团增资10.25亿元。同日,尉氏恒达向沈炼环保集团增资4.75亿元。增资前,沈炼环保集团的预投资估值为25亿元。增资后,沈炼环保集团的整体估值上升至40亿元。

2017年7月,桐庐童渊以6.15亿元的对价再次接受叶彪持有的沈炼环保集团15.375%的股权。石丰恒达以2.85亿元收购了沈炼环保集团7.125%的股权。

交易完成后,桐庐童渊持有沈炼环保集团41%的股份,成为沈炼环保集团的最大股东,孙毅成为沈炼环保集团的实际控制人。

截至2019年9月,孙毅及其关联方共持有浙江富控股有限公司(浙江富控股)22.45%的股权,浙江富控股是浙江富控股的实际控制人。通过一揽子交易,该交易不涉及实际控制人的变更,也不构成“后门”上市。

2018年4月,冯能在沈炼环保集团投资8000万元,获得沈炼环保集团1.06%的股权。沈炼环保集团整体估值上升至75.8亿元。

本次交易中,沈炼环保集团整体估值为129.2亿元,比2017年桐庐童渊首次增资增加89.2亿元,增幅为223%。其中,桐庐童渊股份(41%)价值52.41亿元,比公司支付的对价增加36.01亿元,增幅119.57%。此外,石丰恒达和丰能分别增加投资16.69亿元和5636万元。

值得投资者关注的是,在此次交易中,哲富控股最终选择以每股3.81元的价格发行股票。

根据《重组条例》,上市公司发行的股票价格不得低于市场参考价格的90%。其中,计算市场参考价格的基准可以是20个交易日、60个交易日和120个交易日的平均交易价格。

根据上述规定,浙江富控股可以分别选择4.64元/股、4.46元/股和4.24元/股的参考价格;在90%的基础上,哲富控股最终可以选择的股票发行价格应分别不低于4.19元/股、4.02元/股和3.82元/股。

根据相关规定,哲富控股选择3.82元/股作为本次发行股票的参考价格。扣除除权和除息项目的影响后,最终确定发行的股票价格为3.81元/股。

上述交易定价的影响是,本次交易完成后,哲富控股实际控制人孙毅及其协同行动的持股比例将从22.45%上升至33.89%;除孙毅及其一致行动以及本次收购标的原股东批准发行的股份外,公司其余股东的持股比例将从77.55%大幅降至28.57%。

数据显示,2019年9月19日,浙江富控股的收盘价为每股4.62元,比当前发行价高出21%。

待解决的关联方交易

与收购东方花园相比,深能环保在此次收购中做出了更高的业绩承诺。

此前,深能承诺保护环境。从2015年到2017年,公司的净利润扣除额将分别不低于1.8亿元、2.07亿元和2.38亿元。2016年,深能环保实现净利润扣除1.87亿元,略低于履约承诺。

根据绩效薪酬协议,从2019年到2022年,深能环保承诺将分别实现不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元和4.34亿元的非净利润。

申能环保在草案中表示,到2019年,该公司将拥有146,000吨/年的认证危险废物处置能力。2019年2月,深能环保公司的保证载重量增至35万吨/年。考虑到新产能对公司经营业绩的潜在提升,交易价格大幅上涨。

据数据显示,深能环保主要从事含金属危险废物的无害化处置和回收金属的回收销售。公司服务于处理冶炼、铸造、加工、电镀行业产生的废渣、废泥浆、废灰等固体废弃物,回收各种金属及其他副产品,同时对固体废弃物进行无害化处理。

不可否认,认证文件处理能力的提高可以为神能环保业绩的增长提供保障。然而,在评估业绩之前,深能的关联交易可能值得投资者更多关注。

数据显示,近年来,深能环保销售收入的近一半来自对关联方的销售。关联交易对深能的业绩增长有重大影响。

财务数据显示,2016年至2018年,深能实现营业收入约7.51亿元、9.29亿元和10.99亿元,净利润分别为2.18亿元、2.22亿元和2.31亿元。

2017年1月至6月、2018年和2019年,深能最大的客户是江西黎姿环保科技有限公司(以下简称“江西黎姿”)。报告期内,深能环保对江西的自营销售收入分别为4.52亿元、6.71亿元和4.34亿元,分别占公司当期总销售收入的48.63%、60.97%和69.3%。

2018年,深能环保业务收入增加1.71亿元,同期,深能江西自营销售收入增加2.19亿元。

据数据显示,截至2019年9月,本次交易目标之一的沈炼环保集团持有江西自力更生100%的股权。

根据收入来源,神能的收入来源主要包括两部分,一部分是从废物产生企业收取的危险废物处置费收入;另一部分是通过向下游金属冶炼企业和其他客户销售提取的合金金属和其他相关成品(或副产品)而获得的回收产品的收入。

近年来,深能的危险废物处置成本大幅上升。根据东方花园披露的数据,2013年和2014年,深能环保的危险废物处置单价分别为145元/吨和214元/吨。

2017年1月至6月、2018年和2019年,深能环保危险废物平均处置单价分别为798.05元/吨、1012.20元/吨和1161.07元/吨。

也许是受危险废物处理价格快速上涨的影响,深能的资产回报率与同行有很大不同。

数据显示,2017年底和2018年底,深能环保固定资产的原始账面价值分别约为1.26亿元和1.28亿元,其中公司专用设备的原始账面价值分别约为6036万元和6047万元。同期,公司净利润分别为2.22亿元和2.31亿元。

就资产收益而言,深能2017年和2018年每1亿元固定资产的净利润分别约为1.76亿元和1.8亿元。公司每1元特种设备的净利润约为3.68元和3.82元。

这意味着,以目前的盈利能力,深能环保可以在不到一年的时间内收回所有的固定投资成本。这种盈利能力无疑极其惊人。

数据显示,2017年和2018年,东江环保固定资产原始账面价值分别为24.59亿元和32.36亿元。其中,公司机械设备原始账面价值分别约为10.12亿元和12.87亿元。

2017年和2018年,东江环保的净利润分别约为5.53亿元和4.74亿元。

根据以上数据,东江环保每1亿元机械设备的年净利润分别约为5464万元和3683万元。公司每1亿元固定资产的年净利润分别约为2249万元和1465万元,约为深能环保盈利能力的十分之一。

2019年3月,大港公路机械(300103.sz)发布收购计划草案,收购中德环保公司52%的股份。截至2017年底,中德环保固定资产原始账面价值约为3.16亿元。其中,公司机器设备的原始账面价值为1.86亿元。同期,公司净利润为4737万元。

以固定资产原值为基础,中德环保2017年实现固定资产净值1499万元/亿元,与东江环保相近。

值得一提的是,以盈利能力著称的贵州茅台(600519.sh)实际上无法实现如此高效的资产回报。

2017年和2018年,贵州茅台的固定资产原值分别约为207.94亿元和218.76亿元。同期,贵州茅台酒净利润分别为290.06亿元和378.3亿元。

计算表明,2017年和2018年,贵州茅台的净利润与固定资产原值之比分别约为1.39和1.73,低于深能环保的固定资产产值。

从资产结构来看,深能环保的特殊性主要体现在高额应收账款上。

数据显示,2017年和2018年,深能环保应收账款账面余额分别约为3.17亿元和5.23亿元。其中,公司在江西的自营应收账款为2.34亿元和4.41亿元,分别占73.67%和84.37%。2018年,深能环保江西应收账款增加2.06亿元。

就应收账款比例而言,深能环保应收账款账面余额分别占2017年和2018年营业收入的34.12%和47.59%。

年报数据显示,2017年和2018年,东江环保的营业收入分别约为31亿元和32.84亿元。期末,公司应收账款账面余额分别约为7.15亿元和7.1亿元。

基于以上数据,2017年和2018年东江环保应收账款账面余额分别约占经营收入的23.06%和21.62%。2017年,中德环保应收账款账面余额仅占同期营业收入的3.26%。

会计问题

在这笔交易中,沈炼环保集团无疑是整个方案的亮点。如果这笔交易完成,哲富控股很可能成为上市危险废物处置公司市值的第一支股票。

此次交易中,沈炼环保集团的单笔估值约为129.2亿元。

根据草案,沈炼环保集团作为控股企业,基本上不开展实际经营活动。公司未来的利润主要来自三家全资子公司和持有60%股份的深能环保。其中,公司100%控股的子公司主要包括江西黎姿、泰兴沈炼环保科技有限公司(以下简称“泰兴沈炼”)和兰溪黎姿环保科技有限公司(以下简称“兰溪黎姿”)。江西黎姿有两个子公司,安徽航福固体废物环保有限公司(以下简称“安徽航福”)和江苏黎姿环保科技有限公司

根据公司计划,沈炼环保集团前端从事危险废物收集、储存和无害化处理的深能环保、泰兴沈炼、兰溪黎姿、安徽航富等公司是“翅膀”,而后端具有资源深加工能力的江西则成为“身体”,形成覆盖整个产业链的环保集团。

为了与高估值相匹配,桐庐童渊、叶彪、沈炼投资和胡金莲四大股东承诺,沈炼环保集团扣除非盈利后的净利润在2019年至2022年期间分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元和16.96亿元。

数据显示,2017年和2018年,沈炼环保集团实现归属于母公司所有者的净利润分别约为3.69亿元和6亿元。

根据业绩承诺,2019年至2022年,沈炼环保集团净利润将分别增长22.17%、60.71%、25.38%和14.87%。

一个不清楚的问题是,在草案中,沈炼环保集团没有披露其在处理关联交易时采用的会计方法。

根据草案,截至计划披露日,沈炼环保集团持有深能环保60%和江西黎姿100%的股份。神能环保和江西黎姿被列入沈炼环保集团综合名单。

沈炼环境保护集团是否考虑在其业绩中抵消内部交易?未来业绩承诺是基于抵消内部交易后的合并报表数据还是不同公司之间的合并数据?在草案中,沈炼环保集团没有给出明确的解释。

上述差异对于投资者评估该交易的定价合理性无疑至关重要。

据评估机构估计,江西黎姿2020-2022年的预期净利润分别为6.85亿元、7.16亿元和7.33亿元。兰溪黎姿的预期净利润分别为1.2亿元、2.17亿元和2.76亿元。泰兴沈炼的预期净利润分别为1.95亿元、3.47亿元和4.92亿元。安徽航富的预期净利润分别为300万元、835万元和2308万元。

根据以上数据,江西黎姿等三家公司2020年至2022年的预期净利润总额分别约为10亿元、12.8亿元和15.01亿元。即使考虑到江西的自力更生预测不包括安徽航富的净利润,沈炼环保集团主要子公司的净利润总额也高达10.03亿元、12.88亿元和15.24亿元,远未达到1.75亿元、1.89亿元和1.72亿元的业绩承诺。

这表明,如果不考虑深能环保集团60%的股权回报率,沈炼环保集团其余子公司的利润不足以实现业绩承诺。

一旦考虑到深能环保的综合因素,深能与江西黎姿关联交易的处理将对沈炼环保集团产生重大影响。

以采集草案中两组数据之间的差异为例。根据草案,2018年,沈炼环保集团实现营业收入46.4亿元,同比增长3.23%。同期,公司运营成本为35.58亿元,同比下降8.3%。

受成本降低因素影响,2018年沈炼环保集团毛利同比增长4.79亿元,同比增长79.44%。

按产品计算,2018年沈炼环保集团回收产品毛利约为10.33亿元,比上年增加4.46亿元。

根据草案,沈炼环保集团回收的产品主要包括电解铜、金、银、钯、电解锡、电解锌、粗硫酸镍和粗铅。

2018年,公司上述八项产品的销售收入分别为22.36亿元、2.76亿元、1.33亿元、1.13亿元、2.12亿元、8.8亿元、1.19亿元和8496亿元,合计40.54亿元,占同期资源型产品业务总收入的89.79%。

同期,上述8种产品的毛利率分别约为-0.27%、40.78%、34.32%、78.82%、53.96%、50.54%、72.95%和78.26%。经计算,上述8种产品的毛利润分别为-604万元、1.13亿元、4565万元、8907万元、1.14亿元、4.45亿元、8681万元和6649万元,总额约为9.54亿元。

草案中,沈炼环保集团表示,该公司资源型产品的毛利率因五个因素而波动,包括深能环保集团的合并、不在同一控制下的企业合并中存货评估的附加值、深能环保集团与江西独立集团之间内部未实现收入的抵销、生产技术进步导致的部分金属生产的成本核算、深能环保毛利率的波动。

剔除上述因素,2018年沈炼环保集团各种资源产品毛利率分别约为-0.02%、9.62%、27.78%、30.2%、45.88%、46.65%、39.58%和78.59%。

相比之下,可以发现2018年深能环保与部分金属生产成本合并会计方法的变化导致沈炼环保集团黄金、钯、粗硫酸镍等产品毛利率大幅波动。

剔除上述因素后,沈炼环保集团2018年的总毛利约为7.1亿元,比以前的统计方法减少2.44亿元,降幅为25.58%。

这个项目的进展有待检查。

不考虑深能的环境保护,此次收购可视为江西黎姿、兰溪黎姿、泰兴沈炼以105.44亿元的100%股权收购。

草案显示,2018年江西黎姿实现营业总收入41.44亿元,净利润5.14亿元。沈炼环保集团没有披露兰溪黎姿和泰兴沈炼的盈利能力。

根据评估机构的预测数据,2019年7月至12月,兰溪黎姿和泰兴沈炼的营业收入均为零元。由此可以推断,兰溪黎姿和泰兴沈炼尚未实现收入。

根据目前的利润,江西黎姿等三家公司此次收购的静态市盈率约为20.51倍。

沈炼环保集团表示,兰溪独立目前处于建设阶段,公司计划投资两个阶段的项目。其中,第一阶段每年包括12万吨无机危险废物分项、20万吨有机危险废物分项和10万吨再生电解铜分项。第二阶段是年产10万吨再生电解铜。目前正在建设的项目是第一阶段,预计将于2020年投产。

同时,该公司还表示,泰兴沈炼目前正处于建设阶段。公司目前计划建设年产77万吨危险废物的项目能力,其中无机固体废物40万吨,有机危险废物20万吨,各种工业废物17万吨。该项目预计于2020年投产。

江西黎姿将在现有的176,600吨多金属综合利用项目基础上,新增158,000吨无机危险废物综合利用处置项目,年产精硫酸镍15,000吨,硫酸钴15,000吨。

评估机构估计,兰溪自力更生从2020年到2022年将分别实现营业收入7.12亿元、12.78亿元和15.77亿元,净利润分别为1.2亿元、2.17亿元和2.76亿元。同期,泰兴沈炼将实现营业收入6.41亿元、9.82亿元和12.63亿元,净利润1.95亿元、3.47亿元和4.92亿元。江西自力更生实现营业收入49.91亿元、51.47亿元和52.81亿元,净利润6.85亿元、7.16亿元和7.33亿元。

以上数据显示,此次收购中,沈炼环保集团的估值更多是基于未来利润预期。

因此,沈炼环保集团子公司的生产时间和收入将成为决定公司估值合理性的核心问题。

根据审批流程,危险废物项目需要经历从初始可行性分析到最终获得危险废物经营许可证的多个阶段,如项目备案、资质申请、环评审批申请、环评审批、开工、验收等。

根据草案,2017年8月,兰溪黎姿和泰兴沈炼分别获得32万吨危险废物处置项目和77万吨危险废物处置项目的环评批复。然而,该公司没有披露目前危险废物项目的建设进展。

从上市公司项目的进展来看,危险废物项目的建设不是一蹴而就的。

据公开数据显示,2017年8月,金元股份(000546.sz)固定增持11.82亿元。其中,公司计划每年投资3亿元用于7.8万吨含铜污泥和金属表面处理污泥的综合利用项目。根据公司计划,上述项目建设期为1年,预计竣工时间为2018年6月。

根据半年度报告,截至2019年6月底,金源有限公司上述项目的进度为95%,尚未全部完成。

与金源相比,东江环保的项目进度较慢。数据显示,早在2014年,东江环保就计划投资7.19亿元在江西建设8.6万吨/年无害化危险废物处理项目。截至2019年6月,江西省东江环保项目进展约为96.73%,尚未全部完成。

与同行业相比,兰溪黎姿和泰兴沈炼能否按时完成项目建设并取得危险废物经营许可证?公司需要进一步披露其项目进展情况。

针对文章中提到的问题,《证券市场周刊》记者已经向上市公司发出了采访函,截至发布之时,尚未收到该公司的回复。

(编辑:赵金波)

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